“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集发布的影响，微盘股经历了年内第二次(cì)大幅(fú)回撤，相(xiāng)关指数(shù)跌超10%。

面(miàn)对跌宕的行情，业界普(pǔ)遍(biàn)认为(wèi)，微盘股策(cè)略的短期情绪和信心可能难以快速修复(fù)，后续长期表现将关(guān)键取决于基本面的变化。基于此，机构投资者正在主(zhǔ)动减少投资组合对微(wēi)盘股的暴(bào)露和依赖，以期缩(suō)小风险敞口，减少微盘(pán)股对(duì)产品净值的冲击。

与此同时，券商(shāng)中国(guó)记者注意到，采用微盘股(gǔ)策略的量(liàng)化基(jī)金只(zhǐ)是公募量(liàng)化基金中的一部分，另一部分采用基本面选(xuǎn)股策略的公募量化基金则成(chéng)功“渡劫”，在(zài)今年取得了不错的业绩。机构人士认(rèn)为，最近提出的新“国九条(tiáo)”细则将促使投资人更加关注企业的(de)基(jī)本面(miàn)，预计这将使基本面量化模型的表现得到进(jìn)一步提升。目前，基于基本面(miàn)量(liàng)化模型的选(xuǎn)股优势正在逐步显现，预计在未来三到五年(nián)内，这一策略将有(yǒu)机会“大放异彩”。

微盘股“跌”宕起伏(fú)，相关指数回撤超10%

根据业内人士统计(jì)，目(mù)前沪(hù)深两市中约有(yǒu)一半的(de)股票(piào)总市值低于50亿元。在这(zhè)部分股票中，4月15日，超过60%的个股跌幅超过5%；4月16日，跌幅超过5%的个股比例攀升至87%，跌幅超过8%的个股比例(lì)也(yě)超过了60%。

招商基金(jīn)量化团队的统计数(shù)据(jù)显示，在4月15日和16日(rì)这两个(gè)交易日内，中证2000指数和万得微盘股指数短期内出现(xiàn)显著下跌，累计跌幅分别达(dá)到10.94%和18.49%；同期，全(quán)市场下跌个(gè)股的(de)比例(lì)分别约为76%和94%，意(yì)味着个股普遍遭受重创。

微盘股(gǔ)的这一显(xiǎn)著回撤调整主要与近期经济基本面和政策的(de)发布有关。天相投顾指出，4月(yuè)12日(rì)，国(guó)务院发布了第三个“国九条”，涉及提高上市条件、规范(fàn)减持、严格退市标准等方(fāng)面。这(zhè)一“强监管”政策使得市场对微盘股的情绪相对悲观，导致政策发布后(hòu)的(de)两(liǎng)日内微盘股出现较(jiào)大幅度的回撤。

面对市场的激烈反应，4月16日，证监会召开发布会澄清关于(yú)ST条件的调(diào)整。证(zhèng)监会在会议上表示，此次退市标(biāo)准调整主要是为了清除“僵尸空壳”和“害群之马”，并非针对小盘股。微盘股随后迎来了集体(tǐ)反弹，回撤修复速度(dù)较快。

天相投顾分析称，此次微盘(pán)股的(de)回撤更多是由(yóu)于情绪面的波动导致的误杀，因(yīn)此后续整(zhěng)体(tǐ)修复速(sù)度也较快。不过，新“国九(jiǔ)条”政(zhèng)策聚焦于加强监(jiān)管和防范风险，总体上利好白马价值股(gǔ)。从(cóng)结构风(fēng)格领域来看，短期内可能意味着那些之前存在炒作(zuò)风险的微盘股(gǔ)的投(tóu)资价值相对减弱。

支(zhī)持资金离场，微盘股策略短期或失灵

回(huí)顾2023年(nián)，公募量化(huà)基金曾凭借突出的正收益(yì)表现(xiàn)受(shòu)到市场关(guān)注。其中，采用微(wēi)盘股策略的基金表现(xiàn)尤为突出，规模持续增长，许多基金经理因此声名鹊起。

然而，进入2024年，微盘股(gǔ)行情突然转冷。今年以来，微盘股多次出(chū)现崩盘式下跌，导致押注微盘(pán)股的基金产品净值急剧下降，许多公募(mù)基金的年内净值跌幅(fú)超(chāo)过(guò)了30%。采用微(wēi)盘股策略的公募量化基金在今年遭遇了历史性(xìng)的(de)最大回撤。

业内人士(shì)预计，随着近期(qī)新“国(guó)九条”的发布，公募基金管理人收紧了股票(piào)池(chí)的筛选标准。在没有资金支持的情况下，微盘股策略短期(qī)可能会失效。

博(bó)时基(jī)金指(zhǐ)数与量化投资部基(jī)金经理刘玉强认为，新“国九条”的发布后(hòu)，市场对公司基本面的关注将更加重视(shì)。公募(mù)量(liàng)化需要重新(xīn)评估基本(běn)面(miàn)和市场面因子的(de)权重分配，在构建投资组合时，也有必要剔除可能的风险股票(piào)，降低持仓中风险(xiǎn)事件股票的(de)可能(néng)性。同时，随着小微盘股票的波动加剧，一些(xiē)资金会减少(shǎo)对这些股票的暴露，这可(kě)能会降低小微(wēi)盘股票的流动性，投(tóu)资这些股票时也需要考虑(lǜ)到可(kě)能的交易(yì)冲(chōng)击。

华泰(tài)柏瑞量化与海外投资部则表示，2月初小微盘交易的流(liú)动性出(chū)现问题，小微盘暴露较大的私募量化经(jīng)历了较大(dà)的超额收(shōu)益回撤波(bō)动，反观主流公募量化超额收(shōu)益基本受影响较小(xiǎo)，说明(míng)主流公募量(liàng)化(huà)与当前大部分私(sī)募(mù)量化在投资策略上有很大的不同。这段时期，超额收益回撤较大的私募量化策略一般(bān)在小微盘风格上的暴露较大，而主流公(gōng)募量化的风险控制更加严格(gé)。

微盘股策略(lüè)何时能够恢复为(wèi)有效(xiào)策略？华泰柏瑞量化与海外投资部认为，短期来看，量(liàng)价(jià)类模型(xíng)今年表现的分化(huà)可(kě)能加大，预期(qī)随着管理(lǐ)资金规模(mó)的减少，容量限制解(jiě)除，量价类(lèi)短期策略的(de)阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差”将成过去式(shì)

券商(shāng)中国记者注意到，微(wēi)盘股的下跌潮让不少基金公(gōng)司和量化基金基金经理意识到量(liàng)化投资(zī)风险控制的重要性。许多此前押注微盘股的(de)公募量(liàng)化(huà)基金在经历大幅调整之后，已经大幅降低了资金对小盘(pán)风格因子的暴露。

天相投顾指出，鉴于(yú)微盘股之前的大幅度调整，公募量化应当更加(jiā)注重风险(xiǎn)控制。之前公募量化策略(lüè)主要集中在微(wēi)盘股投资上，这导致其小盘风(fēng)格因子暴露(lù)过高，一旦市场(chǎng)风格发生转换，就(jiù)容易引发较大幅度的净值波动，从而恶化基金(jīn)投资者的(de)持有体验。

尽管近期(qī)发布(bù)的新“国九条”对微盘(pán)股的实质性(xìng)影响较有(yǒu)限，市场对微盘股策略短期(qī)恢复的态度仍普遍偏悲(bēi)观。招商基金量化团队分析认为(wèi)，微盘股中受到实质性影响的公司数量较少，策(cè)略的恢复力难(nán)以预测。其(qí)后续表现将(jiāng)主(zhǔ)要依赖于基本面，是否能持续改善经营成果，提升(shēng)公司治理及(jí)股东价值。此外，策略的(de)恢复力也受到投资者(zhě)对小微盘股情绪和信心修复的影响。

华南地区(qū)的一位基金经(jīng)理表示(shì)，虽然短期内新“国九条”的(de)规(guī)则不会对市(shì)场造(zào)成(chéng)冲击，但微盘股的整(zhěng)体业绩波动较大(dà)，分红比率也(yě)较低(dī)。未来对并购重(zhòng)组的监管将(jiāng)更加严格，壳资源的价值也(yě)将减少(shǎo)，因(yīn)此微盘股策略的贝塔波动可能(néng)会(huì)比之前(qián)更大。

中欧(ōu)基(jī)金(jīn)则认为，新“国九条”的核心是“强监管”。没有基本面支持、仅剩“壳”价值的(de)小市值公(gōng)司将面临多(duō)重压力，并最终被清除出A股市场。预计A股(gǔ)市场将(jiāng)逐步从一个(gè)融资市场(chǎng)转变为投(tóu)资市场，优质公司能为投资者提供良好回报的机会(huì)将增加，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代表的(de)落后思维(wéi)将被市场淘汰。

“在(zài)本次大幅下跌前，模型(xíng)本身对于(yú)小盘的暴(bào)露已有所减小，下跌期间组合相对基准的市值暴露也在可控范围内。”刘玉强(qiáng)补充说。他认为，在极(jí)端市场情(qíng)况下，清楚自己模(mó)型的风险很(hěn)重(zhòng)要，对(duì)于预期波动很大的因(yīn)子要进行(xíng)适(shì)当限制，同时要(yào)减少对于单一因子或者模型的依赖，保持模型(xíng)和策(cè)略的多样性。

基本(běn)面量化选股迎“春天”

值得注意的是，尽管微盘股遭(zāo)遇重创(chuàng)，公募(mù)量化基金(jīn)的业绩却呈现(xiàn)两极分化，其中不少基(jī)金今年实现了正收益，对(duì)微盘股的回(huí)调影响有(yǒu)限。例(lì)如，招(zhāo)商量化(huà)精选基金(jīn)、华泰(tài)柏瑞(ruì)量化驱动(dòng)、博时量化多策略、中(zhōng)欧数据挖掘多因子等基金今年业绩不俗(sú)。

招商基金(jīn)量化团队在接受采访时表示，团队的量化策略主要(yào)以基本面逻辑为基础，在市场(chǎng)剧烈波动时，他(tā)们对基本面(miàn)驱动的(de)投(tóu)资策略保持相对信心(xīn)。该团队向券商中国记者特别(bié)强调了市场的不可预测性，表示将继续关注公司的内在价值和市场的(de)长期趋势。

华泰(tài)柏瑞量化与海外投(tóu)资部也(yě)告诉券商中国记者，他们(men)的中(zhōng)长期基本面量化模型(xíng)在小微盘调整期间基本未受影(yǐng)响，并在控(kòng)制跟踪(zōng)误差的(de)同时力争(zhēng)实现超额收益。虽然(rán)今年以来短期模型的表现(xiàn)不如(rú)中长期基本面模型，但超额收益回撤(chè)仍在预期范围之内(nèi)。

中欧基金量化(huà)团队也表示(shì)，他们长期(qī)深耕(gēng)基本面(miàn)量化研究，投(tóu)资(zī)的股(gǔ)票(piào)通常都具有(yǒu)坚实的基本面支撑，秉持(chí)价值投资理念，避开市(shì)场上的“炒小”、“炒差”等乱象。以中(zhōng)欧中证1000指数(shù)增强为例，该基金(jīn)在两次微盘股大幅下跌期间相比对标指数实现了超额收益。

在(zài)该团队看来，在极(jí)端市场环(huán)境下，无差别的下跌其实给基本面投资者(zhě)带来(lái)了绝佳的投资(zī)机会。市场平静(jìng)下来之后，被错杀的优质公司将很快回归常态(tài)，从而(ér)为坚定买入的价值投资者创造丰厚的回报(bào)。因此，对投资者利益最大的保(bǎo)护，就是坚(jiān)定持有优(yōu)质公司，等待价值的合理(lǐ)回归。

今年以来，基本面量化整体表现(xiàn)良好，在华泰柏瑞量化与海外投资部看(kàn)来，主要有(yǒu)两个原因：一是多个(gè)alpha因子，如估值(zhí)、成长和盈利质量等均有贡献；二是对各种风格的暴露进行了严格的(de)风险(xiǎn)控制，特别是在小微盘风格(gé)的暴露较小。

“基本面量化(huà)模型自2021年(nián)春节以来，超(chāo)额收益一(yī)直在(zài)回归过程中，未来3-5年可能会(huì)有更好表(biǎo)现。”华泰柏瑞量化与海外(wài)投资(zī)部判(pàn)断。

就基本(běn)面量化模型而言，一方面(miàn)，2021年春节之后，资金集中抱团的力度逐步减(jiǎn)弱，直至瓦解，市场资金的投向更为分散化(huà)，有(yǒu)利于量化模型(xíng)更好的发挥(huī)选股(gǔ)作用。另一方面，在当前的宏观环境下，投资人越来越关注分红(hóng)稳定类(lèi)的资产(chǎn)。同(tóng)时，新“国九条(tiáo)”的细则(zé)提出后，投资人将对企业的基本面更(gèng)加关注，基本面量化模型预期也会有更好的表现。基于上(shàng)述分析(xī)，他(tā)们(men)建议(yì)关注估值类因子尤其是红利因(yīn)子(zi)，并认为盈利质量(liàng)类因子和(hé)成长类因子(zi)将在未来一段时间内继续(xù)表现良好。

量(liàng)化产品应提供“多元化”选择方案(àn)

尽管微盘股策略当下陷(xiàn)入危机，但得益于其去(qù)年的强劲表现，公募量化基金得(dé)以频频“出圈”，产(chǎn)品的知名度已经得到了大幅提升。采访中，多位(wèi)受访人也表示，公募量化基(jī)金在过去的一年里经(jīng)历了(le)迅速(sù)的发展，众多公司和团队持续投入资源对模(mó)型进行升级(jí)和迭代，以保证在未来能够持续获取超额收益。未来，公募量化将在现有基础(chǔ)上不断迭代，加强风险控制，发挥(huī)自(zì)身优势。

刘玉(yù)强向券商中国(guó)记者概述了公募量化的几种主(zhǔ)流策略。首先，指数增强型策略主要是以宽基(jī)指数为基准，通过量化模型在成分(fēn)股中进(jìn)行择股，旨在获取超额阿(ā)尔法。其次，主动量(liàng)化基金则在全市场范围内量化选股(gǔ)，这类基(jī)金的(de)灵活性更高，可以根据市(shì)场风格进行轮动(dòng)操作。此外，量化对(duì)冲策略(lüè)通过构建多空组合，利(lì)用股票及其他衍生品工具对冲(chōng)市场风(fēng)险，以实现市场中性的超额阿尔法收(shōu)益。

“基本面(miàn)投资与量化工(gōng)具的深度结合将是一个长期(qī)的发展趋势。”中欧基金(jīn)认为。在他们看来，这一趋势(shì)不仅适用于公募(mù)量化，对于主动投资者也同样适用。基本面逻辑为量化投资提供坚实的价值基础，量化手段为基本面投(tóu)资提供高效(xiào)的工具，二者相辅相成，缺一不可。

招商基金量化团队则认为，基金公司可以推(tuī)出多样化的量化产品，以适应不同投资者的风(fēng)险偏好和投资目标。他们建议(yì)增加对大盘价值、红利(lì)策略的供给，提供市场波(bō)动时相对稳健的(de)投资选择。不过，他(tā)们也提(tí)醒投资者，公募量化的发展将受到市场环境变化、监管政策更新、技术进步、投资者需求演进等多种因素的影响，主流策略可能会随这些因素的变动(dòng)而调整。